INNOVA Research Journal, ISSN 2477-9024  
Marzo, 2017). Vol. 2, No.3 pp. 130-149  
(
DOI: https://doi.org/10.33890/innova.v2.n3.2017.87  
URL: http://revistas.uide.edu.ec/index.php/innova/index  
Correo: innova@uide.edu.ec  
El mercado de capitales como fuente de financiamiento para las PYMES en el  
Ecuador. Caso: ferzafa s.a  
The capital market as a source of financing for PYMES in Ecuador. Case:  
ferzafa s.a  
Fernando José Zambrano Farías, MEF  
Universidad Internacional del Ecuador, Ecuador  
Universidad de Guayaquil, Ecuador  
Robín Xavier Martínez Mayorga, MEF  
Karen Andrea Balladares Ponguillo, MAE  
Carolina Jennifer Molina Villacis,  
Universidad de Guayaquil, Ecuador  
Autor para correspondencia: fezambranofa@uide.edu.ec, robin.martinezm@ug.edu.ec,  
karen.balladaresp@ug.edu.ec, carolina.molinav@ug.edu.ec  
Fecha de recepción: 26 de septiembre de 2016 - Fecha de aceptación: 20 de Febrero de 2017  
Resumen: En la última década, el mercado financiero ecuatoriano se ha tornado muy dinámico  
debido a la permanente interacción entre el Estado y empresas del sector privado ocasionando que  
haya mayor flujo de circulante en la economía y con esto el uso de fuentes alternativas de  
financiamiento para inversión. Es así como el mercado de capitales en el Ecuador se ha  
desarrollado a pasos agigantados debido a que procesos como la titularización de cartera tanto de  
consumo como inmobiliaria y de flujo de fondos se han tornado una inmejorable alternativa de  
financiamiento para empresas pequeñas y medianas. En el presente trabajo de investigación se  
pretende demostrar que este método de financiamiento es de menor costo y de mayor alcance si lo  
comparamos con el que ofrecen las instituciones financieras tradicionales como bancos y  
cooperativas de ahorro y crédito.  
Palabras Claves: Mercado Financiero; inversión; financiamiento  
Abstract: In the last decade, the Ecuadorian financial market will become very dynamic due to  
the constant interaction between the state and private sector companies causing has greater flow  
circulating in the economy and thus the use of alternative sources of financing for investment.  
Thus the capital market in Ecuador has developed by leaps and bounds because processes such as  
securitization portfolio both consumer and real estate and cash flow have become an excellent  
financing alternative for small and medium enterprises. In the present research is to demonstrate  
that this method of financing is less expensive and more powerful when compared to that offered  
by traditional financial institutions such as banks and credit union.  
Key Words: financial market; investment; financing  
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Introducción  
Uno de los grandes problemas que se presentan en las empresas que operan en el  
mercado ecuatoriano, es la dificultad de gestionar recursos financieros que provengan del sector  
bancario; debido a que para obtener capital por medio de la banca se debe incurrir en costos muy  
onerosos.  
Otro problema a considerarse es el poco conocimiento de las diversas formas de  
financiamiento existentes en el país, dado al escaso desarrollo del mercado de valores que  
tenemos en la actualidad. Se puede considerar que algunas de las causales para el poco o escaso  
movimiento del mercado de valores en la actualidad son, que no existe un correcto cruce de  
información entre los inversionistas y los administradores así como el no deseo de transparentar  
sus estados financieros.  
En el mercado de capitales ecuatoriano como principales instrumentos financieros para la  
obtención de financiamiento tenemos: acciones, que es la obtención de recursos mediante el  
aumento de capital propio; la emisión de obligaciones que entre los más destacados tenemos:  
bonos y titularización, este mecanismo es de emisión de deuda que genera para la emisora un  
compromiso de pago futuro con un costo establecido. La empresa objeto de estudio para la  
obtención de recursos adoptará como alternativa de financiamiento la titularización de flujo de  
fondos esperados  
La Ley de Mercado de Valores establece la posibilidad de que ingresen empresas que  
tengan por lo menos tres años de funcionamiento. La primera Pyme que entró al mercado de  
valores lo hizo en 1994, un año después luego de la expedición de la Ley de Mercado de Valores.  
Para el presente trabajo se tomó la decisión de trabajar con la Corporación FERZAFA S.A,  
debido a que esta es una empresa cuyos directivos están interesados en incursionar en el mercado  
de valores para captar capital mediante el proceso de titularización, con el fin de movilizar  
activos ilíquidos en el corto plazo. El método a utilizar será la titularización de cartera basada en  
flujos futuros.  
Metodología Para El Desarrollo De La Titularización De Flujo De Fondos  
Al ser la titularización un instrumento financiero mediante el cual las organizaciones  
pueden obtener recursos mediante la emisión de títulos respaldados con una flujo de caja  
esperado, y esta emisión siendo en un mercado organizado o regulado por el Consejo Nacional  
de Valores, en el Ecuador el proceso para la emisión de estos instrumentos está regulada por este  
ente para este mercado, el cual se ha encargado de emitir manuales en los cuales se determina el  
correcto procedimiento para la utilización de esta herramienta financiera.  
Según el manual e instructivo emitido tanto por la Bolsa de Valores de Guayaquil como  
de Quito para los procesos de titularización, se sugiere como metodología a utilizar es la  
siguiente:  
1
. Se solicita autorización al máximo ente representante de la organización para la  
conversión de los activos a titularizar en un patrimonio autónomo, y esta resolución de  
aprobación debe constar en acta de sesión de este organismo.  
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3
. Selección del personal encargado de la confirmación de la parte legal y financiera.  
. Una vez aprobada la conversión de los activos en patrimonio autónomo a titularizar, se  
realiza el contrato para el fideicomiso mercantil y se procede a la firma.  
. Se selecciona la empresa calificadora de riesgo y luego se procede a la calificación del  
activo a titularizar.  
. Se elabora el prospecto de oferta pública, se prepara todos los documentos habilitantes  
para la emisión.  
. Se inscribe el fideicomiso mercantil en la Superintendencia de Compañías para su  
revisión y aprobación.  
4
5
6
7
8
. El ente regulador debe emitir la aprobación de la titularización y la respectiva inscripción.  
. La aprobación de la titularización de los flujos de caja por el directorio de la bolsa de  
valores.  
El Mercado Financiero  
Es el entorno en el que las personas tanto naturales como jurídicas que desean solicitar  
dinero en préstamo interactúan con aquellas que tienen sobrantes de fondos. A diferencia de los  
mercados de activos físicos, que son aquellos que negocian con productos tales como: ganado,  
productos agrícolas, bienes muebles e inmuebles, los mercados financieros negocian acciones,  
bonos, hipotecas y cualquier otro derecho sobre activos reales con respecto a la distribución de  
los flujos futuro de efectivo como los títulos.  
En un contexto general, el término mercado financiero se refiere a un artilugio conceptual  
en lugar de referirse a un local físico o a un tipo específico de organización o estructura. Con  
frecuencia se describe a los mercados financieros como un entorno conformado por individuos e  
instituciones, instrumentos y de procedimientos que reúnen a los prestamistas y prestatarios sin  
importar su ubicación.  
Es el espacio (físico o virtual) en el cual se negocian instrumentos financieros entre los  
inversionistas (ahorristas) y los empresarios, con el fin de captar capital que permita incrementar  
sus beneficios y maximizar sus riquezas. Actualmente, existen tres centros mundiales que  
muestran con claridad el ámbito global de los mercados financieros: Nueva York, Londres y  
Tokio. De los mencionados, la más importante es la Bolsa de Valores de Nueva York, tanto por  
el volumen de transacciones como su prestigio.  
Clasificación De Los Mercados Financieros  
Los mercados financieros se clasifican de la siguiente forma:  
a) Clasificación de acuerdo al plazo.  
Monetario.- Los mercados monetarios o los mercados de dinero son aquellos en donde  
se negocian activos a corto plazo (vencimiento igual o inferior a un año), estos activos tienen la  
característica de poseer una elevada liquidez y bajo riesgo. Estos mercados, son en gran medida,  
informales y no regulados donde la mayoría de las transacciones se las realiza por teléfono o en  
línea.  
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De Valores o Capitales.- En este mercado se canalizan recursos financieros de mediano  
y largo plazo hacia las actividades productivas a través de la negociación de valores. La principal  
institución es la Bolsa de Valores, entre sus funciones está la de convertir los recursos de corto  
en largo plazo y viceversa.  
De Instrumentos Derivados.- Se conoce como derivado financiero o instrumento  
derivado a todos aquellos productos financieros cuyo valor se fundamenta en el precio de otro  
activo, son instrumentos cuyo precio o valor no está definido de forma directa sino que dependen  
del precio de otro activo el cual se denomina activo subyacente. Este activo subyacente puede ser  
una acción, un índice bursátil, una materia prima o cualquier otro tipo de activo financiero como  
son las divisas, los bonos y los tipos de interés. El objetivo principal del mercado de derivados,  
es el de facilitar instrumentos financieros de cobertura que posibiliten una adecuada gestión de  
riesgos. En la actualidad también se utilizan estos instrumentos para inversión generando alta  
ganancia o pérdida con alto riesgo por el elevado grado de apalancamiento que estos permiten  
(Besley & Brigham, 2001).  
Los derivados financieros se pueden clasificar en base a algunos parámetros, los que se  
mencionan a continuación son los más comunes: (a) Derivados de acuerdo al tipo de contrato  
involucrado, (b) Opciones, (c) Forwards, (d) Contratos por Diferencia, (e) Swaps, (f) Derivados  
según donde se contratan y negocian, (g) Contratados en mercados organizados, (h) Contratados  
en mercados extrabursátiles, (i) Derivados según el activo subyacente involucrado, (j) Derivado  
Financiero, (k) Derivado No Financiero, (l) Derivados según la finalidad, (m) Derivados de  
cobertura, (n) Derivados de arbitraje, (o) Derivados de negociación (Besley & Brigham, 2001).  
b) De acuerdo a los valores emitidos  
Mercado primario.- Son aquellos mercados en donde organizaciones captan recursos  
monetarios a través de la emisión de nuevos valores.  
Mercado secundario.- Son aquellos mercados en donde los inversionistas realizan  
transacciones con instrumentos financieros después de que son emitidos por organizaciones tanto  
privadas como públicas.  
c) De acuerdo al intermediario  
Intermediación Financiera  
El rol de la intermediación financiera lo desempeñan organizaciones con personería  
jurídica que a más de cumplir la simple transferencia de dinero y de valores entre los prestatarios  
y los inversionistas, crean nuevos productos financieros. Por lo general, los intermediarios  
financieros son grandes firmas que obtienen economías de escala al analizar el historial crediticio  
de los prestatarios potenciales; al registrar y cobrar préstamos, al minimizar riesgos y al ayudar a  
los inversionistas individuales a diversificarse. Entre los principales intermediarios financieros se  
detallan los siguientes:  
Bancos Comerciales  
Cooperativas de ahorro y crédito  
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Desintermediación Financiera  
Es un proceso mediante el cual los agentes económicos dejan de utilizar los servicios de  
los intermediarios financieros, es decir las organizaciones realizan transacciones de manera  
directa con los inversionistas.  
Mercado De Valores  
Por definición, el mercado de valores es una parte del mercado financiero donde la oferta  
y demanda de valores realizan transacciones sin la participación de intermediarios financieros.  
La función principal del mercado de valores siendo este parte de un mercado financiero es la  
captación de recursos de unidades con excedentes de flujo a unidades deficitarias de estos fondos  
de forma eficiente. Constituye una fuente directa de financiamiento y una interesante opción de  
rentabilidad para los inversionistas.  
El Mercado De Valores En El Ecuador  
En el Ecuador, el origen del Mercado de Valores está sujeto a la historia de la Bolsa de  
Comercio la cual estaba regida por el Código de Comercio de 1906 pero su existencia no motivó  
lo suficiente el desarrollo del mercado de valores.  
A mediados de los años 30, en Guayaquil se estableció lo que se llamó “Bolsa de Valores  
y Productos del Ecuador”, su existencia se limita desde mayo de 1935 a junio de 1936, ya que en  
ese entonces no existía una cultura de ahorro en el país, escasa oferta de títulos y el poco interés  
en educación financiera por parte de la sociedad ecuatoriana, la poca y casi nula estructura  
industrial en el país y por supuesto la inestabilidad política en la que estaba sumergida el  
Ecuador.  
En 1965 se crea lo que hoy se denomina la Corporación Financiera Nacional,  
inicialmente se concibió como una organización destinada al otorgamiento de créditos que  
contribuya al desarrollo industrial y agrícola del Ecuador. Una de sus varias funciones fue dar  
origen a la creación de la bolsa de valores que, con el desarrollo vertiginoso de la economía del  
Ecuador, ayudó a que finalmente se promulgue la creación la bolsa de valores en el país y fue  
entonces que en el año de 1969, en el gobierno del Dr. José María Velasco Ibarra, se estableció  
las Bolsas de Valores como compañías anónimas en Guayaquil y Quito que en ese entonces  
estaban regidas por las normas de la Ley de Compañías y bajo la regulación de la  
Superintendencia de Compañías.  
La primera Ley de Mercado de Valores fue expedida el 28 de mayo de 1993 y su  
principal aporte fue la constitución de las casas de valores en lugar de los agentes de bolsa,  
administradoras de fondos, del depósito centralizado de valores y la transformación de las bolsas  
de valores de compañías anónimas a corporaciones civiles sin fines de lucro. El 23 de julio de  
1
998 se expidió la nueva Ley de Mercado de Valores la misma que se encuentra vigente en la  
actualidad y esta derogó a la emitida en 1993. Conforme a lo que establece esta ley, el Consejo  
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Nacional de Valores que es ente regulador de la bolsa de valores establece cual es la actividad a  
realizar y las políticas que este va implementar.  
Mercado Bursátil  
Es un tipo particular de mercado, el cual está relacionado con las operaciones o  
transacciones que se realizan en las diferentes bolsas de valores del mundo.  
Mercado extrabursátil  
Este es un mercado no organizado, en cual también intervienen intermediarios que son las  
casas de valores, las cuales son los organismos que están autorizados para poder realizar las  
transacciones de los instrumentos financieros debidamente inscritos en el Registro del Mercado  
de Valores.  
Inversionistas institucionales  
Son todas las entidades financieras que están autorizados por superintendencia de bancos  
y seguros como intermediarios financieros.  
Mercado privado  
Este mercado se caracteriza por la negociación instrumentos financieros sin necesidad de  
intermediarios de valores o inversionistas institucionales, entre oferentes y demandantes de los  
títulos, siempre que estén debidamente registrados en el Mercado de Valores  
Instrumentos de Financiamiento en el Mercado de Valores Ecuatoriano.  
Valores de Renta Fija.- Son aquellos que su rendimiento no está directamente  
correlacionados con los buenos o malos resultados económicos de la empresa que los emite, sino  
que es acordado por las partes en el momento mismo de la emisión.  
La rentabilidad de estos títulos valores esta determina por:  
El interés que se paga sobre el valor nominal del título, y este dependerá del plazo de la  
emisión y la calificación del instrumento financiero.  
La ganancia de capital que viene determina por el descuento que realiza el mercado al  
momento de la negociación.  
Para el pago de los intereses y capital, para algunos valores de renta fija se lo realiza  
mediante cupones los cuales son emitidos junto con el valor negociable, estos cupones se  
cobraran en la fecha establecida en cada cupón y en el cual constará el valor a cobrar por  
concepto de intereses del valor negociable (Van Horne & Wachowicz, 2010).  
Los valores de renta fija son: Valores de corto plazo con tasa de interés, Valores de  
corto plazo con descuento, Valores de largo plazo y Otros valores  
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Valores de Corto Plazo con Tasa de Interés.- Son títulos los cuales son emitidos con  
vencimiento original menor o igual a un año, y en este periodo generan intereses. (Besley &  
Brigham, 2001).  
Valores de Corto Plazo con Descuentos.- Son aquellos valores cuyo plazo de vigencia  
es menor o igual a 1 año y dado que no devengan tasa de interés, su rendimiento se obtiene por el  
descuento en el precio a la hora de comprar y vender. (Besley & Brigham, 2001).  
Valores de Largo Plazo.- Son aquellos valores cuyo plazo de vigencia es mayor a 1 año  
y devengan una tasa de interés. (Besley & Brigham, 2001).  
Otros Valores.- Son los valores emitidos por el Servicio de Rentas Internas, tales como  
las Notas de Crédito, que sirven para pagar impuestos o tributos, los cuales no tienen plazos de  
vencimiento ni devengan intereses  
Valores de Renta Variable.- Estos títulos como característica principal expresan  
propiedad, no tienen un vencimiento definido, y la renta que genera está definida por los de  
dividendos que la compañía produzca.  
Los valores de renta variable son: Acción, Emisión de Acciones, Rentabilidad de las  
acciones, Cuotas de participación.  
Cuotas de Participación.- Corresponde a los aportes realizados por los constituyentes en  
un fondo colectivo, los cuales requieren una calificación de riesgo y pueden ser negociados en el  
mercado de valores.  
El Sistema Financiero En El Ecuador  
Un sistema financiero es un conjunto de instituciones que tiene como finalidad canalizar  
el ahorro de las personas. Esta canalización de recursos permite el desarrollo de la actividad  
económica (producir y consumir) haciendo que los fondos lleguen desde personas que tienen  
excedentes monetarios hacia las personas que los necesitan. Los intermediarios financieros  
crediticios se encargan de captar depósitos del público y prestarlo a los demandantes de estos  
recursos.  
La Titularización  
La titularización es también conocida como securitización (securitization en inglés) o  
bursatilización de activos. Es una herramienta financiera mediante el cual, se obtiene liquidez,  
por medio de una transformación de activos actuales o futuros que no son fáciles de negociar,  
fraccionar y obviamente de baja liquidez, en títulos valores negociables en el Mercado de  
Valores.  
Este mecanismo financiero tiene su origen en la década de los 30’s, época en que se vivía  
la Gran Depresión y se buscaba precautelar el ahorro de la sociedad norteamericana y la  
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solvencia de las empresas de la época. En el Ecuador, existen cuatro tipos de titularización que se  
detallan a continuación:  
-
Titularización de cartera  
Es la venta de los flujos futuros a inversionistas mediante la colocación de los mismos a  
través de los intermediarios financieros. La venta de cartera es la cesión de derechos del pago al  
principal y de los intereses que se generen a quienes estén dispuestos a invertir en la compra de  
dicha cartera. Las principales características de este tipo de titularización son:  
El monto máximo a titularizar no deberá sobrepasar la totalidad del capital no pagado de  
la cartera transferida.  
Para este tipo de titularización se podrán establecer procesos de emisión y colocación por  
tramos.  
-
Titularización de inmuebles  
Esta titularización se realiza mediante la elaboración de un contrato mercantil en el cual  
se ponen en garantía o en administración inmuebles, estos activos son transferidos a un  
patrimonio autónomo que maneja la fiduciaria y con este respaldo se emiten los títulos. Una vez  
que los títulos son vendidos y el flujo de caja ha sido captado, estos recursos son transferidos a la  
administración de la empresa que titularizo los bienes (agente originador).  
-
Titularización de proyectos inmobiliarios.  
En este proceso se busca obtener recursos mediante la emisión de títulos de renta fija y  
variable (mixtos) o participación la cual contiene derechos sobre un patrimonio autónomo que es  
de uso particular de un inmueble y todos los estudios que se necesiten para su construcción.  
-
Titularización de flujos de fondos en general.  
Todo proceso de titularización consiste en traspaso de ciertos activos los cuales  
representen un derecho de cobro a futuro a un patrimonio autónomo, este mecanismo de  
transferencia de estos flujo de caja futuros esperados son calculado en base a un estudio  
estadístico histórico de no menos de 3 años, y se realizan proyecciones sobre el derecho de cobro  
de los flujos de cajas esperado de acuerdo al plazo de vencimiento de los valores a titularizar  
Pasos A Seguir En Un Proceso De Titularización  
Según el manual e instructivo emitido tanto por la bolsa de valores de Guayaquil como de  
Quito para los procesos de titularización, se sugiere como metodología a utilizar es la siguiente:  
1
. Se solicita autorización al máximo ente representante de la organización para la  
conversión de los activos a titularizar en un patrimonio autónomo, y esta resolución de  
aprobación debe constar en acta de sesión de este organismo.  
2
3
. Selección del personal encargado de la confirmación de la parte legal y financiera.  
. Una vez aprobado la aprobación de la conversión de los activos en patrimonio autónomo  
a titularizar, se realiza el contrato para el fideicomiso mercantil y se procede a la firma.  
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. Se selecciona la empresa calificadora de riesgo y luego se procede a la calificación del  
activo a titularizar.  
. Se elabora el prospecto de oferta pública, se prepara todos los documentos habilitantes  
para la emisión.  
. Se inscribe el fideicomiso mercantil en la Superintendencia de Compañías para su  
revisión y aprobación.  
7
8
. El ente regulador debe emitir la aprobación de la titularización y la respectiva inscripción.  
. La aprobación de la titularización de los flujos de caja por el directorio de la bolsa de  
valores.  
9
. Emisión y colación de los instrumentos financieros en el mercado de valores nacional.  
Aspectos Legales De La Titularización  
El marco legal que rige sobre los procesos de titularización en el Ecuador, está dado por  
el Título XVI de la Ley de Mercado de Valores expedida en el Registro Oficial el 23 de julio de  
1
998.  
Partes Que Intervienen En El Proceso De Titularización.  
Originador  
Consiste en una o más personas naturales o jurídicas, de derecho público o privado,  
públicas, privadas o mixtas, de derecho privado con finalidad social o pública, nacional o  
extranjera, o entidades dotadas de personalidad jurídica, propietarios de activos o derechos sobre  
flujos susceptibles de ser titularizados (Ley de Mercado de Valores, 1998).  
Agente De Manejo  
Es una sociedad administradora de fondos y fideicomisos que tenga a su cargo, además  
de las funciones consagradas en el contrato de fideicomiso mercantil, las siguientes: (a) Obtener  
las autorizaciones que se requieran para procesos de titularización en los que los valores a  
emitirse vayan a ser colocados mediante oferta pública. Conforme con las disposiciones de la  
Ley de Mercado de Valores, (b) Recibir del originador y en representación del patrimonio de  
propósito exclusivo, los activos a ser titularizados, (c) Emitir valores respaldados con el  
patrimonio de propósito exclusivo, (d) Colocar los valores emitidos, mediante oferta pública,  
conforme con las disposiciones de la Ley de Mercado de Valores, (e) Administrar los activos  
integrados en el patrimonio de propósito exclusivo, tendiendo a la obtención de los flujos  
futuros, sea de fondos, sea de derechos de contenido económico, (f) Distribuir entre los  
inversionistas los resultados obtenidos cuando haya concluido el proceso de titularización (Ley  
de Mercado de Valores, 1998).  
Las funciones señaladas en los incisos a), b) y c) son indelegables. La delegación de las  
funciones restantes deberá indicarse expresamente en el contrato del fideicomiso mercantil. El  
agente de manejo será siempre responsable de todas las actuaciones de terceros que desempeñen  
las funciones así delegadas. En todo caso, la responsabilidad del agente de manejo alcanza  
únicamente a la buena administración del proceso de titularización, por lo que no responderá por  
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los resultados obtenidos, a menos que dicho proceso arroje pérdidas causadas por dolo o culpa  
leve en las actuaciones del agente de manejo, declaradas como tales en sentencia ejecutoriada, en  
cuyo caso responderá por dolo o hasta por culpa leve (Ley de Mercado de Valores, 1998).  
El Patrimonio De Propósito Exclusivo  
Es un patrimonio independiente integrado inicialmente por los activos transferidos por el  
originador y posteriormente por los activos, pasivos y contingentes que resulten o se integren  
como consecuencia del desarrollo del respectivo proceso de titularización. Dicho patrimonio de  
propósito exclusivo podrá instrumentarse bajo la figura de un fondo colectivo de inversión o de  
un fideicomiso mercantil, administrado por una sociedad administradora de fondos y  
fideicomisos. El patrimonio de propósito exclusivo será siempre del emisor (Ley de Mercado de  
Valores, 1998).  
Los Inversionistas  
Son aquellos que adquieren e invierten en valores emitidos como consecuencia de  
procesos de titularización (ley de mercado de valores, 1998).  
Comité De Vigilancia  
Estará compuesto por lo menos por tres miembros, elegidos por los tenedores de títulos,  
no relacionados al agente de manejo. No podrán ser elegidos como miembros del mencionado  
comité los tenedores de títulos que pertenezcan a empresa vinculadas al agente de manejo (Ley  
de Mercado de Valores, 1998).  
Otros Agentes Vinculados Al Proceso De Titularización  
Calificadora De Riesgo  
Las Calificadoras de Riesgos son sociedades cuyo objeto social exclusivo es la  
calificación de valores o riesgos relacionados con la actividad financiera, aseguradora, bursátil y  
cualquier otra relativa al manejo, aprovechamiento e inversión de recursos captados del público.  
Una calificación es una opinión profesional, especializada e independiente acerca de la  
capacidad de pago de una empresa y de la estimación razonable sobre la probabilidad de que el  
calificado cumpla con sus obligaciones contractuales o legales, sobre el impacto de los riesgos  
que está asumiendo el calificado o sobre la habilidad para administrar inversiones o portafolios  
de terceros, según sea el caso (Ley de Mercado de Valores, 1998).  
Bolsa De Valores  
Las bolsas de valores son organizaciones que cumplen un rol importante dentro del  
mercado de valores ya que posibilitan el financiamiento de distintos sectores económicos a  
través del ahorro público entre los que disponen de excedentes de flujos hacia los que lo  
requieren para impulsar sus actividades financieras en el mediano y largo plazo.  
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Las Bolsas de Valores tienen la finalidad de ofrecer a sus miembros, los servicios y  
mecanismos requeridos para la negociación de valores en condiciones de equidad, transparencia,  
seguridad y precio justo. En nuestro país, existen dos bolsas de valores: la Bolsa de Valores de  
Guayaquil (BVG) y la Bolsa de Valores de Quito (BVQ).  
Casa De Valores  
Las casas de valores son organizaciones de tipo sociedades anónimas de capital privado,  
que forman parte de las bolsas de valores en calidad de miembros y son controladas y reguladas  
por la Superintendencia de Compañías que tienen por finalidad la intermediación financiera.  
Esta intermediación tiene como finalidad hacer una interacción entre las ofertas y  
demandas para que se concrete la compra y venta de valores. Entre las principales facultades de  
las casas de valores tenemos a continuación:  
Comprar y vender valores de acuerdo con las instrucciones de sus clientes en el mercado  
de valores.  
Adquirir y enajenar valores por cuenta propia.  
Dar asesoría e información en materia de intermediación, finanzas, estructuración de  
portafolios, adquisiciones, fusiones, escisiones y otras operaciones en el mercado de  
valores.  
Superintendencia De Compañías  
Es el órgano de control encargado de autorizar los procesos de titularización, e inscribir  
los valores provenientes de dichos procesos en el Registro del Mercado de Valores (Ley de  
Mercado de Valores, 1998).  
Mecanismos Para Titularizar  
Los procesos de titularización podrán llevarse a cabo a través de los mecanismos de  
fondos colectivos de inversión o de fideicomisos mercantiles.  
Fondos De Inversión  
Fondo de inversión es el patrimonio común constituido por aportes de varios  
inversionistas, personas naturales o jurídicas y las asociaciones de empleados legalmente  
reconocidas, administrado por una Sociedad gestora responsable de su gestión y administración,  
y por una Depositaria que custodia los títulos para garantizar las inversiones. El rendimiento de  
los fondos se hace efectivos en el momento de las ventas de las participaciones.  
Fideicomisos Mercantiles  
Según la Ley de Mercado de Valores se entiende por fideicomiso mercantil al contrato a  
través del que una o varias personas denominadas constituyentes transfieren de forma transitoria  
e irrevocable, la posesión de bienes muebles o inmuebles corporales o incorporales, que formen  
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parte de un patrimonio propio con personería jurídica para que la entidad administradora de  
fondos y fideicomisos, en calidad de representante legal, pueda cumplir con todo lo estipulado  
en el contrato de constitución, en favor del constituyente o del llamado beneficiario.  
Transferencia De Dominio  
Según las condiciones enmarcadas en una titularización, el traspaso de mando de los  
activos hacia el patrimonio por parte del originador será de uso exclusivo se hará a título oneroso  
o mediante un fideicomiso mercantil.  
En el caso en que la sesión de derechos sobre los activos se lleve a cabo para el uso  
exclusivo del patrimonio, es importante que se dé tanto el traspaso del activo así como sus  
garantías correspondientes, salvo que las partes involucradas (originador y agente de manejo)  
hayan acordado lo contrario por escrito, la cual deberá ser puesta en conocimiento a los  
inversionistas por parte del agente de manejo.” (Ley de Mercado de Valores, 1998)  
Activos Susceptibles De Titularizar  
Podrán realizarse titularizaciones a partir de los activos, existentes o a futuros, con el fin  
de determinar los flujos futuros a generarse, ya sea de fondos o de derechos de contenido  
económico, de los que su titular podría disponer libremente. Además, no pesará sobre dichos  
activos ninguna clase de gravámenes, limitaciones al dominio, prohibiciones de enajenar,  
condiciones suspensivas o resolutorias ni deberá estar pendiente de pago, impuesto, tasa o  
contribución alguna.  
Constituyen activos susceptibles de titularización los siguientes: (a) Valores  
representativos de deuda pública, (b) Valores inscritos en el Registro del Mercado de Valores, (c)  
Cartera de crédito, (d) Activos y proyectos inmobiliario, (e) Activos o proyectos susceptibles de  
generar flujos futuros determinables con base en estadísticas de los últimos tres años o en  
proyecciones de por lo menos tres años consecutivos, según corresponda (Ley de Mercado de  
Valores, 1998).  
Títulos Emitidos Por Titularización  
“Se define tres tipos de valores de titularización:  
Valores de Contenido Crediticio  
El emisor certifica, por medio del título, que ha contraído una deuda con el poseedor legal  
y que se compromete a pagarla bajo ciertas condiciones, es decir, los inversionistas obtienen el  
derecho a recibir la devolución del capital con sus respectivos intereses.  
Valores De Participación  
El emisor certifica, por medio de un título, que el poseedor legal posee una participación  
en una empresa o negocio, es decir, el inversionista participa de los resultados de la  
organización, sea utilidades, sea pérdidas que arroje el patrimonio respecto a cada titularización.  
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Valores mixtos: Son instrumentos utilizados por los inversionistas para adquirir valores  
que combinen tanto los títulos de contenido crediticio como los títulos de participación,  
enfocándose en los términos y condiciones de cada titularización.  
El patrimonio de uso exclusivo respaldará la emisión de los diferentes tipos de valores.  
Cada tipo de valor estará conformado por varias series, los mismos que de ser el caso deberá  
reconocer los derechos adquiridos por los inversionistas, debiéndose establecerse las diferencias  
necesarias en las distintas series. El monto máximo a titularizar se determinará mediante el  
Consejo Nacional de Valores.  
No obstante, de presentarse el caso de que la titularización dé como resultado pérdidas  
ocasionadas por una mala actuación profesional del agente de manejo, analizado y sentenciado  
así por un juez competente mediante sentencia ejecutoriada, los inversionistas tomarán las  
medidas que consideren necesarias en el marco de lo legal con el fin de obtener las  
resarcimientos a los que tuvieren derecho por el mal accionar del agente de manejo.  
En el caso de que la titularización de como resultados beneficios económicos, y dichos  
beneficios no hayan sido repartido entre sus inversionistas, este producto financiero puesto a la  
venta tendrán como garantía el patrimonio de uso exclusivo que fue destinado para este propósito  
(
Ley de Mercado de Valores, 1998).  
Costos En Un Proceso De Titularización  
En una titularización los costos en los que se incurre al inicio del proceso son los que se  
detallan a continuación:  
Estructuración Financiera  
Estructuración Legal  
Calificación de riesgo  
Inscripción en el Registro del Mercado de Valores  
Agente de manejo  
Agente Pagador  
Auditoria externa  
Comisión de Bolsa  
Comisión de Casa de Valores  
Gastos Notariales  
Publicaciones  
Impresiones, folletos  
Otros  
A lo largo de la titularización los gastos a incurrir serán:  
Actualización de Calificación de Riesgo  
Pago de Interés  
Mantenimiento en Bolsa  
Administración mensual de Fideicomiso  
Auditoria Externa  
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Honorario de liquidación del Fideicomiso  
Honorarios pagados al colocador de los títulos  
Proceso De Titularización (Caso Específico: Ferzafa S.A.)  
FERZAFA S.A. es una institución de capital privado cuya actividad principal es la  
construcción de centrales térmicas en el Ecuador, es un sistema integrador mediante el cual se  
provee un control de procesos, apoyo de campo y construcciones civiles, eléctricas y mecánicas  
con el apoyo de sus diversos socios contratistas. El uso de la tecnología permite a los clientes de  
FERZAFA S.A. contemplar la transformación de sus negocios en operaciones modernas,  
eficientes y rentables.  
Debido a los acuerdos comerciales estratégicos que FERZAFA S.A mantiene con  
compañías eléctricas y mecánicas, consiguió la adjudicación de dos contratos para la  
construcción de centrales térmicas como una solución para aplacar el déficit de energía en el  
país, estos contratos se detallan a continuación:  
1
. Contrato para el montaje y puesta en operación comercial con equipamientos de  
generación térmica con una potencia de 40 MW, en la Subestación Salitre. El precio del  
contrato es de US$ 58’905,000.00 sin IVA  
2
. Contrato para el montaje y puesta en operación comercial con equipamientos de  
generación térmica con una potencia de 60 MW, en la Subestación Jujan. El precio del  
contrato es de (US$ 65’450,000.00) sin IVA.  
CELEC EP cancelará a FERZAFA S.A. en sus respectivas proporciones, el valor de los  
contratos de la siguiente manera:  
El treinta por ciento (30%) del valor total de cada uno de los contratos en calidad de  
anticipo.  
El veinte por ciento (20%) del valor total de cada uno de los contratos, contra  
presentación de documentos de embarque.  
El diez por ciento (10%) del valor total de cada uno de los contratos se pagará  
pacialmente, contra las Actas de verificación Parciales Valoradas, de conformidad de  
CELEC EP y una vez que las unidades de generación se encuentren en operación  
comercial y solo en la parte de la potencia aceptada.  
El cuarenta por ciento (40%) restante, CELEC EP cancelará en cuatro (4) pagos  
semestrales, con cargo a los fondos provenientes del Presupuesto General del Estado, de  
la siguiente manera:  
a) 10% el 30 de junio del 2014 de cada uno de los contratos.  
b) 10% el 30 de diciembre del 2014 de cada uno de los contratos.  
c) 10% el 29 de junio del 2015 de cada uno de los contratos.  
d) 10% el 31 de diciembre del 2015 de cada uno de los contratos.  
Selección De Activos A Titularizar  
El activo a titularizar corresponde a los flujos por recibir del 40% establecidas en los  
contratos de por la construcción de ambas centrales, esto es, el 40% de los pagos semestrales  
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pactados entre CELEC EP y FERZAFA S.A., vale recalcar que el primer pago de estos ya fue  
realizado totalmente y en el plazo acordado, por tal razón el valor real a titularizar es del 30%  
último correspondiente al valor de los dos contrato antes mencionados, cuyo monto asciende  
Treinta y siete millones trescientos seis mil quinientos 00/100 dólares (US$ 37’306,500.00), los  
cuales CELEC EP cancelará a FERZAFA S.A. En tres pagos (3) iguales de Doce millones  
cuatrocientos treinta y cinco mil quinientos 00/100 dólares (US$ 12’435,500.00) en las fechas  
que siguen: 30 de diciembre del 2014, el 29 de junio del 2015 y 31 de diciembre del 2015.  
Se puede observar que basado en las consideraciones anteriores el valor esperado es de  
$
34,959,187.11 y si obtenemos el porcentaje de variación en cada uno de los escenarios y ls  
ponderamos, vemos que el valor de mayor variación de impacto negativo es de 0.19% Vale  
recalcar que la emisión está diseñada para pagar el valor de los inversionistas en un máximo de  
9
0 días posterior a la fecha de los contratos, por tal razón solamente el escenario pesimista incide  
en el análisis de coberturas adicionales. Una vez realizado este análisis de sensibilidad en base a  
tres escenarios y determinado sus respectivos índices de desviación, se calculará el índice de  
desviación promedio ponderado que para esta titularización es de 0.27%  
Determinación Del Flujo A Titularizar  
Si al monto total de la cartera a titularizar $37, 306,500.00, se le aplica el cálculo del  
valor presente tomando una tasa del 10%, una tasa superior a la tasa activa referencial del mes de  
septiembre de 2014, esto es 9.68%, se obtiene un valor actual de treinta y tres millones  
quinientos veinticuatro mil treinta y cinco 42/100 dólares de los Estados Unidos de América (US  
3
3, 524,035.42); de acuerdo a lo establecido en la  
Codificación de Resoluciones No. CNV-008-2006 expedido por el Consejo Nacional de  
Valores y actualizada hasta la Codificación No. CNV-003-2012 en el Capítulo 5, artículo 5,  
numeral 4., que se refiere a los procesos de titularización de flujos futuros de fondos de bienes  
que existen, el monto de la emisión no excederá el 90% del valor presente de los flujos  
proyectados, para este caso, el 90% es de US 30,171,631.88.  
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Se ha determinado emitir títulos desmaterializados hasta por un monto de US veinticuatro  
millones 00/100 dólares de los Estados Unidos de América (US 24, 000,000.00) lo que  
representa un 79.54% de lo permitido y un 64.33% de valor nominal a ser cobrado por  
FERZAFA S.A., lo que representa una cobertura de 1.55 veces, con lo que se concluye que los  
flujos futuros de fondos respaldan el valor de la emisión.  
Monto Total De La Emisión  
De acuerdo a lo establecido en la Codificación de Resoluciones No. CNV-008-2006  
expedido por el Consejo Nacional de Valores y actualizada hasta la Codificación No. CNV-003-  
2
012 en el Capítulo 5, artículo 5, numeral 4., que se refiere a los procesos de titularización de  
flujos futuros de fondos de bienes que existen, el monto de la emisión no excederá el 90% del  
valor presente de los flujos proyectados, para este caso, el 90% es de US 30,171,631.88  
Plazo De La Oferta Pública  
Los Valores podrán emitirse dentro de los 9 meses contados a partir de la fecha de  
autorización de la titularización por parte de la Superintendencia de Compañías, pudiendo  
hacerlo con posterioridad, siempre que se haya obtenido por parte de la Superintendencia de  
Compañías, la prórroga correspondiente al plazo para la oferta pública de los valores. Los  
valores que no se hayan colocado en la fecha de emisión quedarán en tesorería del fideicomiso  
para su posterior colocación.  
Procedimientos Para La Colocación  
Colocar los valores entre inversionistas mediante oferta pública primaria, a través de una  
o varias de las Bolsas de Valores del Ecuador, y por medio de la o las casas de valores  
designadas por FERZAFA S.A.  
Características De Los Valores A Emitir  
Tipos De Valores A Emitir  
.
.
A la Orden  
De contenido crediticio  
Denominación De Los Títulos: Vtc-Dfg  
Valores “VCT-FERZAFA-SERIE A”  
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Valores “VCT-FERZAFA-SERIE B”  
Valores “VCT-FERZAFA-SERIE C”  
Valor Nominal De Los Valores A Emitir  
SERIE A:  
Monto nominal mínimo: US$ 1.000  
SERIE B:  
Monto nominal mínimo: US$ 1.000  
SERIE C:  
Monto nominal mínimo: US$ 1.000  
Plazo De La Emisión  
Los términos y condiciones de cada serie constan a continuación:  
SERIE A  
Denominación:  
Monto:  
“VCT-FERZAFA-SERIE A”  
$8, 000,000.00  
Plazo:  
Tasa de Interés:  
181 días contados desde la fecha de Emisión  
Anual y fija del 5.50%  
Amortización de Capital: 181 días contados desde la fecha de Emisión  
Pago de Interés:  
181 días contados desde la fecha de Emisión  
SERIE B  
Denominación:  
Monto:  
“VCT-FERZAFA-SERIE B”  
$8, 000,000.00  
Plazo:  
Tasa de Interés:  
366 días contados desde la fecha de Emisión  
Anual y fija del 6.25%  
Amortización de Capital: 366 días contados desde la fecha de Emisión  
Pago de Interés: Primer pago a los 181 días y segundo (final) pago  
66 días, contados desde la fecha de Emisión.  
a los  
3
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SERIE C  
Denominación:  
Monto:  
“VCT-FERZAFA-SERIE C”  
$8, 000,000.00  
Plazo:  
Tasa de Interés:  
548 días contados desde la fecha de Emisión  
Anual y fija del 6.75%  
Amortización de Capital: 548 días contados desde la fecha de Emisión  
Pago de Interés: Primer pago a los 181 días y segundo pago a los 366 días, y tercer  
final) pago a los 548 días, contados desde la fecha de Emisión.  
(
Rendimiento De Los Valores De Contenido Crediticio  
Costos Referenciales  
A continuación se detallan los costos que FERZAFA S.A. incurriría al momento de  
terminar el proceso de titularización de flujos esperados. Es necesario indicar que, de manera  
general los costos de cada uno de los rubros detallados en la tabla se calculan por medio de  
porcentaje aplicados al valor nominal a titularizar que en el caso de FERZAFA S.A. es de US$  
2
4’000,000.  
Análisis De Los Flujos Esperados De La Cartera A Titularizar  
De los 4 pagos semestrales que corresponden al 40% último, el primero de ellos ya fue  
cancelado en su totalidad y en el plazo previsto para el mismo, por lo tanto el valor de flujo a  
titularizar por el saldo, es decir el 30% último del valor de los dos contratos, que equivale a US$  
3
7’306.500,00 (Treinta y siete millones trecientos seis mil quinientos con 00/100 de los Estados  
Unidos de América), los mismos que CELEC EP cancelará a FERZAFA S.A., en conjunto, en  
sus respectivas proporciones contractuales en 3 pagos iguales de 12’435.500,00 (Doce millones  
cuatrocientos treinta y cinco mil quinientos con 00/100 de los Estados Unidos de América) cada  
uno en las siguientes fechas: 30 de diciembre del 2014, 29 de junio del 2015 y 31 de diciembre  
del 2015.  
Mecanismos De Garantía  
Por decisión de FERZAFA S.A. Se ha diseñado la emisión de tal forma que exista un  
margen de más de 90 días de cobertura desde la fecha en que CELEC EP deba efectuar el pago a  
FERZAFA S.A y la fecha en que está comprometa el pago a los tenedores de los títulos de esta  
emisión.  
Vale recalcar que no se retirará ningún valor del pago efectuado por CELEC EP hasta que  
no se haya pagado el 100% de los valores correspondientes al capital comprometido en cada  
fecha, sus correspondientes intereses y los intereses de mora que se generen por el atraso en el  
pago del capital.  
Se considerará mecanismos de garantía de la Titularización:  
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Fondo de Reserva: que estará integrado con recursos monetarios, libres y disponibles,  
por un monto equivalente a 1.5 veces el índice de desviación. Este fondo se creará mediante la  
acumulación de la suma de USD$3.00 por cada valor colocado de USD$1,000.00 entre  
inversionistas. Si todo el valor titularizado es colocado este fondo de reserva ascenderá a  
USD$72,000.00. Este mecanismo de garantía tiene la finalidad de respaldar a los inversionistas,  
a prorrata de su inversión en valores, cuando el Fideicomiso deba pagar los pasivos a los  
inversionistas.  
Exceso de flujo de fondos: es un mecanismo por medio del cual los flujos que se  
proyecta cobrar sean mayores a los valores que requiere el Fideicomiso para cancelar a los  
inversionistas y a los pasivos con terceros distintos a los inversionistas. En general, estos  
mecanismos se describen en la estructuración financiera y deberán constar en el reglamento de  
gestión.  
Conclusiones  
El financiamiento por medio de mercado de capitales es más eficiente y menos costoso si  
se compara con el financiamiento a través del sistema tradicional. La búsqueda de liquidez por  
parte de las empresas es incesante, la titularización es una herramienta eficaz y de bajos costos  
con respecto al financiamiento tradicional. Que se lo realiza a través de las instituciones  
bancarias. Para el caso FERZAFA S.A. los costos de estructuración apenas llegan al 1.01% del  
total del monto a titularizar. Este mecanismo de financiamiento permite que la empresa  
originadora tenga un historial importante en el mercado de valores ecuatoriano ya que para ser  
inscrita debe presentar sus Estados Financieros y pasar una revisión exhaustiva en la  
Superintendencia de Compañías, esto permitirá que se mantenga la seguridad y confianza de  
aquellos agentes que desean invertir en el mercado de valores.  
Los títulos, productos de una titularización de flujos esperados, están respaldados por una  
calificación de riesgo que avala que estos instrumentos se pueden negociar. Asimismo, hay  
mecanismos de garantía que soportan la operación en caso de que haya un retraso en la  
recuperación de las cuentas por cobrar. El presente trabajo no pretende criticar el mecanismo  
tradicional de financiamiento, lo que se busca es analizar otras formas de financiamiento a través  
del mercado de valores por medio de instrumentos negociables y de bajo riesgo que mejorará la  
competitividad en el sector financiero ecuatoriano.  
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